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Weder verwandt noch verschwägert © Juan Medina/EPA/picturedesk.com

Futuressind standardisierte, an Börsen handelbare Verträge über die Lieferung (bzw. Abnahme) einer fixen Menge eines Handelsguts einer bestimmten Qualität zu einem festgelegten Liefertermin und Preis.

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Futuressind standardisierte, an Börsen handelbare Verträge über die Lieferung (bzw. Abnahme) einer fixen Menge eines Handelsguts einer bestimmten Qualität zu einem festgelegten Liefertermin und Preis.

04.12.2015

Weder verwandt noch verschwägert

Warum Managed Futures keine Hedgefonds sind und ein Anlageportfolio dennoch ganz gut absichern können.
••• Von Wolfgang Schimmel

Hedgefonds werden von Boulevardmedien und damit auch in der breiten Öffentlichkeit oft als die Schmuddelkinder der Investmentbranche wahrgenommen. Viele Vorurteile über die vermeintlichen „Heuschrecken” entpuppen sich freilich schon beim zweiten Blick als Ammenmärchen. Auch Managementstrategien, die gänzlich anders gestrickt sind als typische Hedgefonds, geraten wegen oberflächlicher Betrachtung oftmals unter die gleichen – falschen – Pauschalverdächtigungen. Dazu gehören auch Managed Futures.

Der promovierte Soziologe und Journalist Alfred Winslow Jones war bereits 48 Jahre alt, als er Anfang 1949 gemeinsam mit vier Freunden das private Partnership „A.W.Jones&Co.” auf die Beine stellte. Das Gründungskapital betrug 100.000 US-Dollar, der Unternehmenszweck war gemeinsame Geldanlage. Jones Methode für die erfolgreiche Umsetzung: Unter Ausnutzung eines kreditfinanzierten Hebels von etwa 1,5 unterbewertete Aktien zu kaufen und überbewertete (leer) zu verkaufen. Jones nannte das damals noch völlig neue Konzept „hedged”, was nichts anderes als „abgesichert” bedeutet. Wer das ganz im Gegenteil als gefährliche Spekulation empfand – insbesondere wegen des zweifelhaften Rufs von Leerverkäufen – dem hielt Jones entgegen, er verwende „spekulative Instrumente zu konservativen Zwecken.” Denn bei genauer Betrachtung wirkt der leerverkaufte Portfoliobestandteil tatsächlich als Hedge für die Kaufpositionen und das Portfoliorisiko ist trotz Hebeleinsatz geringer als das eines gleich großen, traditionellen Aktienportfolios, in dem hundert Prozent des Vermögens in Kaufpositionen gehalten werden.

Der uneinholbare Jones

Über mehr als 15 Jahre hinweg musste sich Jones freilich ohnehin kaum jemals lästigen Fragen stellen, denn die Firma blieb – trotz einiger hinzugekommener Partner aus dem Freundes- und Familienkreis – klein und weitgehend unbekannt. Das sollte sich erst 1966 schlagartig ändern, nachdem in der April-Ausgabe des US-Wirtschaftsmagazins FORBES ein vierseitiger Artikel unter dem Titel „The Jones Nobody Keeps Up With” („Der Jones mit dem keiner mithalten kann”) erschienen war. Darin erklärt Autorin Carol Loomis ausführlich Jones Investmentansatz, zu dem übrigens bereits eine risikobasierte Portfoliokonstruktion gehörte. Und der Artikel zeigte auch auf, wie außerordentlich erfolgreich Jones war. Seine Firma hatte bei einer durchschnittlichen jährlichen Rendite von grob 26 Prozent zwischen 1949 und 1965 in nur einem einzigen Jahr Geld verloren (1962). Loomis war es auch, die für Jones Gesellschaft und eine Handvoll ähnlicher, die damals bereits bekannt waren, den Begriff „Hedge Funds” prägte. Es war der Beginn eines gewaltigen Booms, der bis heute anhält.

Waren Hedgefonds die meiste Zeit ihrer Existenz eng mit dem Aktienmarkt an der Wall Street verzahnt, so sind Anfänge und Gegenwart der Managed Futures mit der LaSalle Street in Chicago verbunden, an deren südlichem Ende seit 1930 der Art Deco Wolkenkratzer der Chicago Board of Trade (CBOT) steht. Über Jahrzehnte war hier die bedeutendste Futures-Börse der Welt, die heute zum Börsenkonglomerat der einstigen Konkurrentin CME gehört.

Donchian – Vater der Trendfolge

Während die Wall Street schon lange ein Ort für Gossip und Glamour war, blieb der Terminhandel mit Rohstoffen an den Warenbörsen bis in die 1970er Jahre mehr oder minder eine Privatveranstaltung mit zweifelhaftem Ruf, gelegentlichen Skandalen und ohne ernst zu nehmende Aufsicht. Wer an der CBOT mitmischen wollte, konnte sich einen Sitz um ein paar hundert Dollar kaufen und sein Glück in den „Pits” versuchen, in denen Weizen-, Mais- oder Schweinebauch-Kontrakte auf Zuruf gehandelt wurden. Und doch beginnt bereits 1948, ein Jahr vor der Gründung von A.W.Jones&Co., die Geschichte jener Anlageform, die wir heute als Managed Futures kennen. Ihr Erfinder: Richard Davoud Donchian. Donchian, 1905 als Sohn armenischer Einwanderer in Hartford, Connecticut geboren, trat nach seinem Wirtschaftsstudium an der Yale University zunächst in die Teppich-Handelsfirma seiner Eltern ein. Nach einem mißglückten Versuch, als Spekulant an der Wall Street reich zu werden, begann Donchian, sich für die noch junge Charttheorie zu interessieren. 1933 startete er eine Karriere als Wertpapieranalyst und entdeckte schließlich sein Interesse am Rohstoffhandel.

1948 gründete Donchian die Aktiengesellschaft „Futures Inc”. Er öffnete sie für Investoren und erfand damit den Urtyp des Managed Futures Fonds. Die Idee einer gemeinschaftlichen Anlage in Rohstoff-Terminkontrakte (Finanz-Futures gab es noch nicht) war damals ebenso neuartig wie Donchians Investmentansatz. Während die Pits zu dieser Zeit die Domäne von Spezialisten waren (im Weizen-Pit handelten die Weizenprofis, im Kaffee-Pit, die Kaffee-Trader etc.), setzte er auf breite Diversifikation, technische Indikatoren, systematische Handelsentscheidungen und Risikomanagement. Futures Inc. existierte bis in die späten 1980er Jahre und ihr Gründer Richard Donchian gilt als Vater der modernen Trendfolge. Doch seine Finanzinnovation setzte sich mit noch erheblicherer Verzögerung durch als jene von Winslow Jones.
Anders als in der Hedgefonds-Branche war es bei Managed Futures gerade staatliche Regulierung, die als Katalysator wirkte. 1974 wurde die „Commodity Futures Trading Commission” (CFTC) in den USA installiert. Sie räumte mit den Cowboy-Methoden in den Pits auf, sorgte für Transparenz und Sicherheit in der Abwicklung und schuf 1979 den regulatorischen Rahmen für die Tätigkeit von „Commodity Trading Advisors” (CTAs) – der Manager von gemeinschaftlichen Anlagen an den Futures-Märkten („Managed Futures”). Auch die allmähliche Ausweitung der Futures-Börsen um Finanzkontrakte auf Zinsen, Währungen oder Aktienindizes hob die Attraktivität, weil zusätzliche Diversifikationsmöglichkeiten entstanden. Als Barclay, heute noch einer der führenden Datenbankanbieter für Managed Futures, 1980 seinen CTA-Index auflegte, befanden sich darin neben Donchians Futures Inc. gerade einmal 15 weitere Programme. Heute sind es um die 540.

Begriff verliert seine Bedeutung

Sowohl Hedgefonds als auch Managed Futures haben das von ihnen verwaltete Vermögen bis heute gewaltig gesteigert. In Summe dürfte das im Moment irgendwo zwischen 2.000 und 3.000 Milliarden US-Dollar liegen – je nachdem welchem der vielen Index- und Datenbankanbieter man folgt. Die Schätzungen weichen aus unterschiedlichen Gründen erheblich voneinander ab.

Einer davon sind die unterschiedlichen Zugänge bei der Kategorisierung. Allgemein verbindliche Standards, die einen bestimmten Fonds zwingend dem Hedgefonds-Universum zurechnen würden, existieren nicht. So war es bis in die 1990er Jahre üblich, CTAs nicht als Hedgefonds zu betrachten. Als dann Schwergewichte wie George Soros dazu übergingen, nicht mehr nur mit Aktien, sondern auch Währungen oder Rohstoffen zu spekulieren, war die Kategorie der „Global Macro”-Fonds aus der Hedgefonds-Branche entstanden. Umgekehrt adoptierten die ursprünglich auf Rohstoffe beschränkten CTAs die langsam verfügbar werdenden Finanzfutures bis auch sie breit diversifizierte, globale Portfolios handelten, die von jenen der Global Macro Fonds kaum mehr zu unterscheiden waren.
In den 2000ern etablierte sich schließlich ein sehr breites Verständnis davon, was die Hedgefonds-Branche umfasst – nämlich jede gemeinschaftliche Kapitalanlage, die nicht in das US-Verständnis eines „Mutual Fund”, also eines regulierten Publikumsfonds, passt. Unter Preisgabe des ursprünglich scharf umrissenen Begriffs, ging die Branche dazu über, praktisch alle Spielarten von Alternative Investments mit Ausnahme von Kunst und Immobilien in das Hedgefonds-Universum einzugemeinden. Und so hat die Bezeichnung heute im Grunde keine fassbare Bedeutung mehr.

Sind CTAs der bessere Hedge?

Wer also wissen will, was er mit einem bestimmten „Hedgefonds” bekommt, ja selbst ob es sich dabei überhaupt um eine sich selbst absichernde Strategie im Sinne von A. W. Jones handelt, muss daher heute sehr genau hinsehen. Das gilt im Übrigen auch bei Managed Futures.

Auch hier bieten nicht mehr alle am Markt befindlichen Programme die typischste Eigenschaft eines CTA, nämlich ein trendfolgendes Profil, das mit hoher Wahrscheinlichkeit gerade dann satte Gewinne einfährt, wenn sich die Märkte zwischen Stress und Crash befinden. Wenn man es so betrachtet, erfand A. W. Jones zwar den „Hedged Fund”, die stärkere Absicherung (Hedge) gegen das Marktrisiko bietet aber der CTA im Stil von Donchian.

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